纽约，毫无疑问，是区块链与金融结合最前沿的地方。如今，纽约有一股新的区块链潮正在流行——证券类通证，而这股潮流正在催生越来越的金融创业团队转型扎进来。
Stephen McKeon是俄勒冈大学金融系副教授，skyward （无人驾机运维管理软件）和c2fund的创始合伙人，他曾于2018年1月8日做客CNBC介绍证券类通证概念 （https://www.cnbc.com/video/2018/01/08/traditional-asset-tokens-cryptos-next-big-thing.html）。
Stephen McKeon在证券类通证的研究可谓大神级别。2018年6月11日他在纽约参与发起首次Security Token Summit大会
（https://www.securitytokenacademy.com），参会的知名公司包括股权通证交易平台Tzero, 区块链应用服务平台AlphaPoint, 去中心化交易所0x协议等。从此，纽约除了每年5月中旬的consensus大会，tokensummit会议后，又多了一个值得关注的会议。
这篇文章详细阐述了Stephen McKeon对于证劵类通证的理解，读起来有点难度，但在纽约的金融圈子里刷了屏，引起了极大反响和共识。区块链大本营将其进行中文编译，希望对你有所帮助。
作者 | Stephen McKeon
编译 | 布克林 区块链大本营驻美记者
去年夏天，我撰写了“ 传统资产令牌化”（Asset Asset Tokenization），其中我假设各种各样的资产将转向区块链所有权记录（由代币表示），从而改变社会持有和转移投资的方式。去年夏天以来发生了很多事情。简而言之，这种情况正在发生支持证券类通证的基础设施正在建设中。
我将证券类通证定义为任何受法规监管的基于区块链的价值体现。这包括代表股票，债务，衍生工具和房地产等传统资产的通证，还包括由证券交易委员会认定为证券的预售型公用事业通证。在本文中，我将重点放在传统资产部分，并阐述了证券类通证主导记录和交易所有权索赔的其他方法的原因。总而言之，下列功能构成了论文的基础，即证券类通证将在未来几年广泛应用于各种资产类别。
前四项非常简单，我已经在其他文章中写过关于流动性和自动合规性的内容，所以我只简单回顾一下这六个主题。我会预先指出，这些功能中的某些功能可以通过关系数据库提供，但它们还没有。为什么不？我在资产互操作性部分提供了一些初步想法。最后，我会就安全设计的创新潜力进行总结，这是整个论文中最有趣的部分。
全天候市场
美国主要股市交易所于上午9:30开放，并于每个工作日东部时间下午4:00关闭，节假日除外。在周五收盘后，你不能在主要交易所再次将你的股票交易超过65小时。假期周末89小时。任何数量的信息事件都可以在这些休息期间发生。事实上，公司通常故意在下午4点后发布信息。
但是，仅仅关注美国股市，信息面还太窄了，因为这不仅仅是美国现象。世界各地的团队正在致力于标记资产，一些观察人士认为这将加速全球市场的整合。全天候交易时间将适用于所有时区。这里值得注意的是，扩大交易时间会带来成本。之前的研究发现，在正常工作时间以外进行交易的特点是流动性较低，价差较高。
我们是否需要一个区块链进行24/7交易？当然不是，但它是整个生态系统的一部分。区块链生态系统是一个技术栈，“永远开放”是加密货币交易约定俗成的标准，时间会告诉我们证券类通证交易是否采用类似的政策。
部分所有权
部分所有权并非区块链独一无二，事实上，它在本世纪甚至不是独一无二的。共同所有权可以追溯到罗马共和国，也可以追溯到更现代的荷兰东印度公司。然而，一些资产类别如商业地产和高端艺术作品继续以高单位成本为特征。
典型的散户投资者无法获取足够的购买曼哈顿高层所需的资源。他们有两种选择：（1）在其投资组合中放弃曼哈顿商业房地产，或（2）通过中介机构（例如公开交易的房地产投资信托基金（REIT）与一系列不同质量和特点的其他建筑物捆绑在一起。证券类通证为单个高价值资产的分解提供了一条有效途径。随着更多资产被分化，我们可以在零售层面实现更优化的资产配置。它使我们更接近于能够构建真正的“ 市场组合”。
在规模上，这也开创了新的投资策略。股票市场多年来一直采用多头空头策略，这些策略将扩展到任何拥有部分所有权的资产类别。想象一下，能够做多布鲁克林和做空的曼哈顿，从而创造出一个“纽约市场中性”的真实资产组合。诚然，这些策略要求证券类通证贷款市场或合成衍生产品的发展，以实现做空的可能性。
随着部分所有权交易活动的增加，价格发现将得到加强，市场对于由于单位成本高而历来交易频繁的资产将变得更加高效。
快速结算
第一个要要理解的区别是执行和解决之间的区别。交易执行意味着记录买方和卖方之间的协议，以特定价格交换特定数量的资产。结算意味着记录并完成有关卖方向买方转移所有权（以及从买方到卖方的付款）的文件。结算是指资产所有权实际上的转手。
像纳斯达克和纽约证券交易所可以很快执行交易，但资产转移清算需要时间。美国证券交易委员会最近采取了缩短结算周期的大多数经纪商交易商交易至T + 2。“2”是几天，这意味着交易执行后两天内所有权不会转手。解决LP和LLC利益的转移可能需要更长的时间。
理查德布朗2014年关于证券结算的文章显示了解决公共股权交易的复杂性：
比特币或以太坊的交易可以在几分钟内完成交易，而不是几天，但在证券交易中涉及的交易方有很多 - 比大多数投资者都高。有卖空和保证金购买等复杂性。区块链有可能提高证券的结算速度，但与数字通证比起来要复杂得多。通过可互换的智能合约来实现这些流程的自动化程度将决定结算速度的收益。
降低成本
围绕证券发行的咨询服务成本很高，而且近期内不会改变。但是，发行流程的几个部分最终将实现自动化，从长远来看可以降低成本。
发行后，围绕所有权和解有很多行政费用。当初创公司被收购时，对相应的购买协议和期权授权进行核对是非常昂贵的。随着公司的成长，这个问题更加恶化。多乐食品的故事具有启发意义：2015年法院裁决要求向所有股东支付费用。已发行的股票有3600万股，但已提交4900万股股份。有些东西显然不能加起来。该解决方案归结为一个核准工程，以找出谁拥有什么和什么时候拥有。上面链接的文章更深入地介绍了区块链可以解决的问题以及无法解决的问题，但结论是现有系统“开始显示它的衰老状态”。
当所有权声明都被标记后，代码将实时协调资产上限表。所有合约特征，如流动性偏好，条款和拖延权将被纳入证券，使管理人员能够轻松运行情景分析以计算不同假设下的收益。
直接成本的降低并不是证券类通证最有趣的好处，但是如果它减轻了足够高的管理成本，那将有可能吸引越来越多的公司进行股权通证化，Anexio公司正在进行这一实验。（位于北卡罗来纳州罗利的云存储公司Anexio希望通过向经认可的投资者提供代表股权的以太坊代币，筹集4000万美元。）
流动性和市场深度
大多数私人资产都相对不流动，这意味着所有者权益的交易成本很高。对于像风险投资或私募股权基金的LP权益这样的私人资产，在基金清算之前退出头寸往往涉及很大的折扣，并且通常需要GP的批准。
Harbor首席执行官Josh Stein简洁地表示了通证化的好处：“锁定资产而不锁定投资者”。通证类基金允许基金经理投资于流动性较差的资产，而不用担心赎回，而基金投资者可以获得次级流动性市场。预计所有权利益和投资者流动性增加的更深的市场将伴随着价值的增加。这就是经济学家所说的流动性溢价。除VC之外，各类私人证券通常都是非流通性的。证券类通证承诺类似房地产和早期资产等资产类别的流动性收益类似。
高单位成本的可分性将这些资产置于更广泛的市场范围内，但市场深度也将通过其他几个渠道增加：（1）数字资产价格的上涨创造了数十亿美元的数字财富，其中一些会喜欢在不返回法币的情况下多样化成更稳定的资产。（2）像Bancor这样的程序撮合市场制造商展现了增加市场深度的可能性。（3）证券类通证可以缓解市场分隔，使一个国家的买家更容易获得另一个国家的资产。正如我在下一节中讨论的那样，证券类通证允许自动执行许多合规性功能，有可能缓和一些监管摩擦并促进整合全球市场。
自动合规
我在2月份Harbor破壁而出时涉及了这个话题，但为了完整起见，我会在这里简要总结一下。（披露：我是Harbor的顾问）
通证化证券通常着重解决交易中的摩擦，其中最复杂的摩擦之一是遵守法规。至少有两个原因是很复杂的：
（1）法规可以在多个方面变化，如资产类型，投资者类型，买方管辖权，卖方管辖权和发行人管辖权。这些维度中的每一个都有众多的监管队列和管理贸易的多个监管机构。
（2）监管合规性通常通过一系列单独的分类账记录，每个分类账分别由促进发行和/或二级市场交易的实体构建。只有通过对这些分类帐进行核对，所有权和合规性才能得到法律上的验证。在这种环境下，维持合规会增加交易的延迟和成本，分隔市场并降低流动性。
证券类通证的一个关键特征是它们是可编程的。合同环境的许多要素可以硬连线到安全体系结构中。
当证券被标记时，合规性可以自动化，这意味着受管制的交易将不再局限于有高墙阻隔的花园。证券类通证可以在任何地方进行交易，包括去中心化交易所。此外，把监管内置通证中可以帮助市场参与者克服跨境出售证券的极其复杂的难题。
证券类通证可能使合规性变得如此平滑以至于监管机构开始要求证券进行通证化，这是我第一次听到Anthony Pompliano的想法。这看起来并不像看起来那么遥远 - 美国证券交易委员会对技术采用的授权有先例。早在1996年，证券交易委员会就要求通过EDGAR 电子提交财务报表，后来又采用了XML技术。回想一下，公开采用互联网才刚刚开始于1996年，所以证交会在这方面走在了前面。1996年互联网上的用户只有3600万，占世界人口的0.9％。这与当今区块链的采用率相差不远。截至撰写本文时，Coinbase单独拥有超过2000万个帐户。
资产互用性
互操作性是技术中最重要的概念之一。互联网本身本质上是一堆协议，它们使许多不同类型的软件能够交换和利用信息（即TCP / IP，SMTP，FTP，SSH，HTTP）。这就是我可以使用Outlook撰写电子邮件的原因，可以将它从.edu地址发送给拥有.com地址的朋友，然后通过Google Chrome浏览器读取电子邮件。
技术发展的弧线倾向于互操作性，标准促进了互操作性。根据定义，标准必须具有广泛的认同才能有效，这使得集中式解决方案诱发市场采用标准变得更具挑战性。区块链为我们提供了协议标准，每个人都可以建立协议标准，这是为什么今天是重新设计金融管道的正确技术的重要组成部分。它几乎肯定不会是永远合适的技术。无论是区块链将变得更具可扩展性，资源密集度更低，更具互操作性，或者它们将被具有这些功能的新技术所取代。不管我们所说的是什么，重要的是“共识体系”仍然存在，为（理性）经济行为者调和真相提供了一种分散的方式。诱导参与者在没有中央协调员的情况下履行这一职能的经济诱因是真正的创新。
让我们花一点时间来解决每个区块链怀疑论者喜欢问的问题：“我们需要区块链吗？难道这不能用数据库来完成吗？“答案是肯定的，有些可以用集中的数据库来完成，但是它提出了”为什么还没有完成？“的问题。答案是，目前的集中式电子价值传递解决方案缺乏兼容性 - 他们不互相交流。我无法从PayPal向Venmo发送价值，或者从E * Trade向RealtyShares发送价值。这些层不可互操作。
ERC-20令牌标准促进了以太坊协议内的互操作性，该标准允许钱包拥有符合标准的任何令牌。它使发行很容易。例如，假设我拥有一些代表公寓楼所有权的ERC-20代币。每个月租户的租金都由大楼经理转换成ERC-20 stablecoin，并按相应的比例推送给所有人的钱包。无论拥有者使用哪个ERC-20钱包，它都可以同时拥有所有权和分配令牌。
标准化所有权索赔的想法并不新鲜，这是你的经纪公司可以在许多不同公司持有股票的原因。创新之处在于，ERC-20是一个标准示例，它允许我在同一个钱包中持有代表许多不同类型资产的安全令牌。这并不是说ERC-20是唯一的解决方案，或者说以太坊是唯一具备这些功能的协议。可扩展性仍然是一个主要问题。如果交叉链互操作性成为现实，我们很可能会超越ERC-20。目前许多团队正在研究这个问题。
一些所有权声明，比如我家的契约，实际上是纸面的，但重点在于比数字和纸张更大。大多数资产所有权已经数字化。我没有任何我拥有的公共股票的纸质证书，坦率地说，我的经纪人也没有，尽管他们可以根据要求提供。对于我所属的许多有限责任公司和有限合伙企业，我没有任何文件。这些所有权声明都记录在PDF上并以电子方式签名。问题在于，即使所有这些声明都是以数字形式表示的，但数字系统并不全都相互影响，这妨碍了合规贸易。
支撑所有东西都会被标记的想法的论点是基于所有东西都可以互操作的愿望。如果全球资产的生态系统变得可以互操作，这意味着我们可以在同一个平台上拥有商业楼宇，早期资产，公司债券，T-bill，单户住宅和分散式网络的所有权。此外，如果需要，我们可以在单个硬件钱包中自行保管这些类型的所有权声明。这意味着这些资产能够以合约形式相互引用并以自动方式进行交互。这可能意味着通过单一界面，全球资产组合的全球流动性。也许，这甚至意味着我们将持有较少的现金作为流动资金。标记化的大部分好处取决于计算机系统和软件交换和使用信息的能力，或者用一个词来表示：互操作性。
如果我们实现资产的全面互操作性，将资产无差异地移入和移出多元化投资组合的能力将对我们如何管理短期流动性需求产生影响。Tushar Jain提出这个想法：
“区块链将首先重新定义哪些资产被视为金钱。那么它实际上会减少对资金的总需求。
是的，区块链实际上意味着我们在经济中需要更少的钱。
时间将作为一个线程。”
设计空间扩大
Lou Kerner最近提醒我关于电视历史的轶事，纽约大学的史蒂文斯教授在此总结：
“许多早期的节目，如Amos'n'Andy（1951）或Jack Benny Show（1950-65）都是从早期的电视机的老式的，更老的Big Brother：网络收音机中借来的。新节目的新闻广播，情景喜剧，综艺节目和电视剧的大多数格式都是从广播中借用的”
技术经常被开发来改善我们已经知道和理解的东西。在电视流行历史的开端，可能人们没有意识的是，视频内容将从几个主要网络的电台节目的视觉演绎演变为YouTube上数百万用户生成的视频。
目前的证券类通证所处的时期类似于在电视上播放广播节目。我们刚刚开始挖掘扩展的设计空间来寻找它所促成的证券，而我们只是不知道它将如何从我们今天所处的位置演变而来。对于那些参与设计通证的人来说，这可能是未来十年创造力的巨大画布。
证券类通证允许我们构建以前不可行的合同功能。它使我们更接近完整合同的经济概念。
这绝不是一个详尽的清单，但这里有一些想法来说明这一点
所有权特征
涉及所有权持续时间的特征可能有助于塑造公司治理和减轻管理中的短视。Eric Ries目前正在提出一个类似的计划。一句话的解释是，你持有股票的时间越长，你得到的选票越多。这相当于创始人在公开上市时创建10倍投票权类别时尝试实现的目标，但这是一个钝器。这是一个合约特征的一个有趣的例子，它很容易被设计成通证。现金流量权利（股息）也可以根据所有权特征进行修改，从而为特定所有权结构创造激励。在这些模型中有很多需要解压缩和思考的问题，但重要的是，可编程证券将促使公司治理创新。
访问权限
访问权的价值没有得到足够的重视。例如，红杉资本的许多风险基金一直难以进入，即使对一些机构投资者而言也是如此。红杉一直非常成功，有证据表明VC资产类别的表现持续存在，可能是由于网络效应。这表明获得红杉后续资金是一项宝贵的资产。如果你已经是红杉投资者，你通常会获得后续资金的分配，但这不一定是合同义务，而是基于这种关系。这意味着它没有直接货币化。
如果红杉基金上的通证化所有权声明合同授予持有者参与后续基金的权利，则由于访问权的价值，通证大概会高于资产净值（NAV）。让我们更进一步并整合跨基金参考。或许一个需求较低的基金，如红杉印度，合同中包含未来旗舰基金的未来分配。历史上一直以关系为基础的访问权将在资金通证化后立即转向权利，以释放价值。
有许多种访问权限。除了获得金融资产的分配之外，证券类通证还可以明确赋予对房地产的实际访问权或进入独家活动。餐馆的少数所有者将获得优先座位或非菜单项目。它可以促进早期获取研究或提前获得软件发布。访问权利将产品市场与资本市场整合在一起，将“所有者”和“用户”的概念不仅分散到不同的网络，而且融合到现实世界中。获得折扣可能需要持有一套特定的资产，发行人已经达成公司合伙关系。总而言之，访问权是有价值的，因为它们被内置到证券类通证中，因此将被货币化。
分拆价值
考虑可能在证券内分拆的所有价值来源。投票权可以分拆出售给维权人士。股息权可能像国债STRIPS那样分拆。公司可以分解特定的收入来源并独立为其提供资金。在这种环境下，复杂的收入分享和支付瀑布协议变得更加简单。这个类别有很多想法可供探索。
跨资产参考
一旦资产类别在同一个沙盒中实验，我们就会看到各个市场的合约创新。在流动性紧缩期间，我特别感兴趣的是交叉参考债务和股权。从本质上讲，我建议自动重组功能。例如，假设你在房子上有抵押贷款，并拥有一定的股权价值，但失去了工作。缺乏收入意味着你将无法获得房屋净值贷款来获取该价值并进行支付。在这种情况下，你可能会违规导致止赎。
但如果股权和债务都被通证化了，只要物业的价值超过贷款余额，就可以设计合约，其中房屋贷款凭证持有人开始接收股权通证以代替支付。毫无疑问，这是一种惩罚设计，因为房屋贷款人不一定需要股权，并且希望阻止借款人从中得利。然而，止赎（丧失抵押品赎回权）对于贷款人来说代价非常昂贵。以股权形式接受价值，给业主缓冲时间解决流动性危机可能是最佳解决方案。在这个模型中有很多事情需要考虑，但这是一个有趣的概念。降低止赎率（抵押品赎回权率）有可能释放出很多金融和社会价值。
除房屋净值以外，还有很多交叉抵押的空间。贷款将通过我们没有考虑过的各种事物来保证，引导信贷在很多方面扩张。
结论
还有很多工作要做，但证券类通证趋势在这一点上具有相当大的动力。围绕区块链的炒作将加速这一势头，但只有实现真正的效益才能长期维持。
我在6月11日在曼哈顿与Security Toekn Academy组织了一次会议，我是首席战略顾问。我们将探讨正在构建的交易平台和交易平台的当前状态，以解决仍然存在的重大挑战。如果解决方案遇到了挑战，那么将来会有强大的案例来创造大多数证券作为通证。
在规模上，我们不会称他们为证券类通证，我们只会称他们为证券。
