当投资人把资金投向区块链公司之后，如果被投公司意图或者在事实上进行了境外的ico，投资人往往会就此陷入两难的境地。数字货币固然有巨大的溢价空间，但背后也潜藏着诸多合规问题。无论参与或不参与ICO，投资人都要合理的评估并解决其将面临的风险，而这些风险及其解决方式也恰是投资人在币圈、链圈之外踌躇不前的原因。对此，我们将在中国法和境内基金投资区块链行业的语境之下做出前沿的分析和解答。
1．旁观还是参与——不同态度但都面临一定风险
首先，从基金本身的角度来说，其背后的基金投资人与基金管理人之间是典型的信义关系，投资人基于对管理人业务能力和职业操守的信任，将财产和权利全部交给管理人，管理人提供专业的资产管理服务，并向基金的投资人分配收益。
其次，从被投公司的角度来看，面对重重的监管困境，境内公司往往通过在境外搭建“壳公司”的方式在ICO合规的国家进行数字货币的发行和交易。尽管该境外公司已经不是投资人本来的投资对象，但不可否认的是，境外公司ICO的过程中必然大量使用和依赖于境内公司的技术人员、技术方法和技术设备。可以说，该境外公司ICO过程中所产生的经济价值是境内公司利益链的境外延伸。作为境内公司的股东，如果投资人能够证明该利益链的存在，那么就可以据此向司法机关主张对上述经济价值进行分配。而在现实当中，投资人往往可以找到证据证明这种强关联——比如说境内和境外公司主要技术人员的重复等等的“蛛丝马迹”。
因此，我们可以把被投公司在境外进行ICO所产生的经济价值看作是投资人投资组合中的“衍生价值”。投资人对于所投公司ICO所产生的利益，有参与分配的正当基础，这也是对基金背后的投资人尽信义义务的应有之义。
但是，如果被投公司进行了ICO，那么对投资人来说，伴随着经济价值而产生的就是不可避免的合规风险。鉴于投资人通常在其投资的公司中委派董事，而董事往往参与了相关决议的作出（诸如设立境外公司进行ICO）。所以，如果公司进行ICO时在白皮书中做了不实的陈述，或者出于恶意而进行ICO，鉴于token的高度流通性，该公司被揭露并被指控存在虚假证券发行、操纵证券市场等行为的可能性大大提高。
无论怎样，投资人及其委派的董事与公司ICO行为的事实上的关联性都是客观存在的，这种关联性将使投资人时时刻刻都如履薄冰，面临着来自监管机构和LP的双重压力。而这些风险只是投资人面临的诸多风险中的冰山一角——比如说，境外“壳公司”发行的Token往往可以在境内公司的应用场景中购买或兑换一定的商品或者服务，那么这或许也蕴含着关联定价和交易的问题；再比如说，鉴于区块链技术人员在ICO中的重要程度，投资人在调整被投公司的股权比例的时候，要如何妥善处理该技术人员和CTO、COO等其他核心创始人之间的权益分配问题以致不影响公司的良好运营，这些都是投资人应该考虑和关注的。
可以说，不论投资人是否参与到ICO中，也不论投资人是主动的参与还是被动的参与，它都面临着被监管机构或LP追责的风险，这使投资人进退两难。
2．“分蛋糕”和“做蛋糕”——不同环节但都需要谨慎考量
基于以上对投资人在ICO中的主要风险的分析，我们可以确定的是：境内基金对于境内公司在境外进行ICO所得的Token，是可以要求分配的。但是，一旦参与其中，将面临合规风险，除此之外，在实际分配的过程中，投资人应分得的Token数量和来源也应提前进行约定。
为了最大程度的保证境内基金对上述经济价值要求分配的权利并尽可能的避免合规风险，我们建议在投资协议中设立预先的机制和约定，从而在合法的框架内对ICO的相关事项进行管理。
为了保证投资人的利益，我们建议在TS中加入投资人对后续可能发生的ICO的一票否决权。鉴于很多Token的应用场景、生态或技术基础是源自于目标公司本身，那么通过前述表决权的限制，可以加强投资人对公司后续ICO的控制，更有利于保护投资人的利益。根据区块链行业的特殊性，投资人还应当在TS中进行相应的修改和补充。
除此之外，考虑到ICO涉及到法律层面和监管层面的复杂性SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）在国外ICO私募中已广泛使用。但我们发现国内币圈很多发行方与投资人之间签署的协议存在非常多的问题，具体请见“二、（三）从艺术链（ARTS）事件引发的币圈私募风险”和“一、（一）投资人应如何投资区块链行业”。
根据我们的经验，Private sale、White List crowd sale以及Smart Contract Pool具有不同的特征和适用场景，因此应该在协议中做出不同的弹性安排和灵活机制，而不是一概适用SAFT的形式。
对于不在White List中的区块链投资人，还应当考虑以何种方式才能合法进行Token投资。我们也注意到越来越多的投资人开始设立数字货币投资基金（crypto currency dominated fund）来参与Token的投资。可以说，设立数字货币投资基金可以有效的避免通过美元基金投资数字货币而可能产生的法币与代币的兑换风险。但是由于数字货币投资基金的新颖性和稀少性，该类基金真正合规和高效运转的技术仍然是少数人的“专利”，这导致大多数投资人对数字货币投资基金的设立仍持观望态度。
除此之外，在区块链投资中还存在着一个十分重要的商业考量：如果投资人要参与其所投公司的ICO，并获得一定数量的Token（或者说，一旦投资人实际分配到了Token，也就是参与了所投公司的ICO 过程），其应被分配的Token 份额和来源是什么？如果把我们在上文建议的种种协议安排比作是“做蛋糕”的过程，那么对Token 的分配则是“分蛋糕”的问题。通常来说，当公司进行ICO 时，其Token 往往被划分为几个部分，即创始人团队预留的部分、ICO 发行的部分、通过配售直接在交易所上市流通的部分。那么，投资人应当从哪一部分抽取Token，抽取比例是多少？由于Token 上线交易后增幅异常可观，投资人应该对这些问题作出谨慎的商业思考并在协议中体现相应的安排。
下载：《区块链、数字资产合规白皮书》
